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上海证券:方正电机 缝纫机电机保持领先 前景广阔

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  公司属于微特电机生产行业。公司主要从事微特电机的研究开发、生产及销售,目前公司生产的微特电机主要为缝制机械和汽车配件,主要产品有家用缝纫机电机、工业用缝纫机电机、缝纫机用变频调速伺服电机、电脑高速自动平缝机、汽车座椅电机和汽车摇窗电机。

  家用缝纫机电机销售收入显著提高,毛利率逐年下降,全球市场占有率排名第一。近三年一期,家用缝纫机电机销售收入分别为7,226.38万元、11,260.83万元、15,875.03万元和7,149.66万元,2005年、2006年该产品营业收入分别比上年增长55.83%、40.98%。报告期内毛利率分别为14.83%、14.15%、10.5%和10.38%,呈逐年下降趋势,主要原因是受原材料漆包线价格上涨的不利因素影响。该产品全球市场占有率45%,排名第一。

  工业缝纫机电机销售收入保持平稳,毛利率逐步上升,市场占有率名列行业前茅。近三年一期,工业缝纫机电机销售收入分别为6,971.16万元、5,837.69万元、6,787.98万元和4,381.25万元,2005年、2006年该产品营业收入分别比上年增长-16.27%、16.28%。报告期内毛利率分别为7.59%、6.18%、15.49%和19.98%,呈逐步上升趋势,主要原因在于2006年公司使用铜包铝漆包线代替铜漆包线,使原材料成本不升反降。该产品市场占有率8%,名列行业前茅。

  电脑高速自动平缝机销售收入增长快速,毛利率逐年下降,国内市场销售排名前列。近三年一期,电脑高速自动平缝机销售收入分别为5,297.07万元、7,514.35万元、9,940.04万元和8,494.50万元,2005年、2006年该产品营业收入分别比上年增长41.86%、32.28%。

  报告期内毛利率分别为28.35%、26.98%、24.84%和24.93%,毛利率逐年下降,主要原因是为抢占市场份额,公司主动降低产品销售价格。该产品市场占有率15%,国内市场销售排名前列。

  伺服电机销售收入迅猛增长,毛利率较高。近二年一期,伺服电机销售收入分别为0.87万元、819.02万元和1,766.58万元,2006年、2007年1-6月该产品毛利率分别为21.63%和26.01%,伺服电机的开发填补了国内空白,在行业中具有领先地位,是今后公司销售和利润的增长点。

  汽车配套电机是公司新的利润增长点。2007年1-6月,汽车配套电机实现销售收入15.75万元,实现销售利润-0.79万元。产品利润为负的主要原因是公司刚刚汽车配件领域,目前,公司已与美系汽车主要汽车座椅电机供应商JCI签订合作意向书,未来几年,汽车配套电机销售收入占营业收入的比重将迅猛增长。

  综合毛利率近半年有较大提高。近三年一期,公司产品综合毛利率分别为15.49%、16.40%、16.15%和19.63%,综合毛利率水平在2007年上半年提高幅度较大,主要原因是公司采取了增加高附加值产品产量、提高产品销售价格和进行原材料替代等措施。

  竞争能力

  成本控制优势。为应对产品主要原材料铜价格上涨的压力,公司在保证产品质量的前提下,采用铜包铝材料代替铜材;并采用永磁技术,将定子部分的电磁体材料替换为永磁体材料。这两项技术改进大幅度降低了铜的用量,有效的控制了产品的成本。

  市场优势。公司在缝制机械细分市场中具有较高的市场份额,在全球生产多功能家用缝纫机前五大制造商中,有四家已选用公司产品配套。在汽车配件领域,公司已与上海延锋江森签订了654.86万台座椅电机采购意向合同;与上海维安热电材料股份有限公司签订了21.95万台汽车摇窗电机采购意向协议。

  技术优势。公司拥有多项技术专利,多项技术和产品被列入国家及和省级重点技术项目的行业。公司成功研制出变频调速交流伺服电机及控制系统,并在此基础上开发了该机型,产品填补国内空白,使公司成为行业中第一家拥有该产品核心技术的生产制造企业。

  盈利预测

  本次募集资金计划全部用于以下两个项目的建设:年产12万台主轴直驱电脑高速自动平缝机技改项目和年产1000万台汽车座椅、摇窗电机技改项目。投资总额合计为16,700万元。

  上述两个项目计划两年内全面建成。第二年末投入生产,达到设计能力的30%;第三年开始进入达产期,达到设计能力的80%;到第四年生产能力达到设计能力的100%。项目全部达产后,公司每年可增加销售收入62,450万元,增加净利润5,603万元,..根据公司2007年上半年和前几年的生产经营情况,以及募集资金项目的实施计划,预计公司2007年的主营业务收入为43,170.93万元,2008年可以达到57,693.52万元。

  公司产品具有一定的技术优势,且产品的市场前景较为广阔,预计未来两年公司产品综合毛利率可以维持在19%左右。

  公司期间费用保持稳定,从2004年到2006年期间费用占主营业务收入比重依次为8.82%、9.21%、8.61%,2007年上半年为7.87%,预计未来2年可以保持在9%左右的水平。

  根据国家有关规定,公司购买国产设备投资额的40%可抵免设备购置当年比前一年新增的企业所得税;目前公司的出口产品执行“免、抵、退”政策,产品类别为“机电产品”,退税率为17%。预计未来两年公司所得税率将保持07年上半年18%的水平。

  基于以上判断和假设,公司07年和08年的净利润为3,106.01万元和4,335.56万元,按照发行2,000万股计算,摊薄后的每股收益分别为0.40元和0.56元。

  估值基准

  由于公司主要生产缝制机械和汽车配件,因此我们选择行业特性相近的公司进行比较,国内市场相对估值比较显示,行业07—08年平均动态市盈率为37.70倍和28.02倍。

  考虑到公司缝制机械电机增长稳定且汽车配件电机前景广阔,我们认为公司合理的估值水平应以07年28—30倍市盈率水平计算,其分别对应的合理估值为11.2—12.0元。

  定价结论

  考虑到一级市场和二级市场之间的差异,我们认为IPO询价不应该高于合理股价的85%,公司的询价区间为9.52—10.20元。